白银的商品属性
思瀚产业研究院    2024-11-24

商品属性：银价对供需缺口的敏感性有望增强

白银价格走势与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。白银投资包括实物投资和ETF，波动剧烈。2020年全球经济陷入衰退，避险需求叠加流动性宽松，白银投资需求大幅抬升，对应银价均值同比增长26.8%至20.55美元/盎司。2022年在地缘政治因素以及对未来经济增长的担忧下，白银实物投资创下历史新高10356吨，但ETF持有量在不断上升的实际利率背景下出现净流出，ETPS净投资为-3912吨，白银均价同比下跌13.6%至21.73美元/盎司。

银价对供需缺口的敏感性有望增强。以商品属性为主导的金属价格受到供求关系影响，供不应求时会刺激价格上涨。但从白银价格过往走势来看，供需变化对价格的影响并不突出。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位，白银价格变化与黄金价格变化逻辑趋势相似。

另一方面，按照白银协会统计，近年来白银虽然存在供需缺口，但因全球保有大量白银库存，超过白银一年的供应量，导致供需缺口并未引起价格波动。但2021年来，白银显性库存持续下降，截至2024年11月23日，LBMA、Comex、上金所、上期所合计库存已降至3.9万吨左右，处于近年来较低水平，较21年库存高点下降1.5万吨。并且LBMA库存中大部分白银都由ETF持有，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致价格对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。

商品属性：白银在光伏领域需求快速增长

银是所有金属中导电性和导热性最好的金属，具有良好的柔韧性、延展性和反射性等，特殊的金属性质决定了其在工业领域的广泛应用，在一些需要高可靠性、高精度的行业内具有不可替代性。

白银工业需求占比远高于黄金。按照世界白银协会口径，白银需求分为实物需求和ETP库存。从实物需求结构来看，工业占比长期超过40%。2023年，全球白银需求量为37169吨，其中工业、实物投资、珠宝、其他需求占比分别为54.8%、20.3%、17.0%、7.9%。黄金作为贵金属，拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能，在需求结构中工业占比很低。2023年，全球黄金需求量为4898.8吨，其中金饰、投资、各国央行和其他机构、科技需求占比分别为44.3%、19.3%、21.2%、6.1%。

白银的工业需求受经济周期影响，近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长。光伏银浆是光伏电池的重要原材料，主要通过丝网印刷技术制成栅线，作为光伏电池的电极。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆（含银量约90%）主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆（含银量约70%）主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。

随着光伏产业的高速发展，光伏行业用银保持快速增长。2023年，全球光伏电池片产量加速增长至644GW，同比增长95%，带动银浆市场需求持续扩大。此外，N型电池除转换效率要显著高于P型晶硅电池外，对银浆的需求量也要高于P型晶硅电池。根据中国光伏行业协会数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通P型电池的2倍左右，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N型电池每瓦耗量仍高于P型电池，随着N型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。2023年，光伏用银达到6019吨，同比增长64%，按照白银协会预期，在2024年将增长20%至7216吨，占到工业需求的33%。

商品属性：供给受主金属变化影响

白银生产主要包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。

区别于其他金属，白银矿产资源多数是伴生，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，近十年来保持在2.4-2.8万吨之间。2023年，全球矿产白银供应为2.58万吨，较2022年小幅下降0.75%，主要由于全球最大的银生产国墨西哥和秘鲁产量减少。

矿产银供给结构方面，2023年独立银矿供应占比28.3%，铅锌伴生30.8%、铜伴生26.7%、金伴生13.7%。主金属产量的变动在一定程度上约束着白银供应增长。2023年锌价表现低迷，锌矿项目减产不断；2024年锌矿加工费降至负值；国际铅锌研究小组预测2024年我国锌产量将同比下滑1.8%，全球锌矿产量同比下滑1.4%至1206万吨。铜矿仍处于扩产周期，但这一轮扩张幅度较小，2024年前8月全球矿产铜产量同比增长2.5%至1489万吨。

再生银主要从含银固体废弃物，如有价废渣、废件等和贵金属表面处理的镀液、照相行业定影废液显影等废液等中回收，2023年供应量为0.56万吨，其中工业、摄影、珠宝、银器、银币来源占比分别为55.7%、9.6%、19.3%、13.3%、2.1%。同22年一样，23年回收增量主要来自于工业用途的增长，特别是废环氧乙烷催化剂的增长。其供应变化受银价走势影响，银价上涨会刺激再生银供应增加。

优质白银矿山主要集中在美洲，墨西哥是全球最重要的白银供应国。2023年墨西哥、中国、秘鲁分别生产白银6400吨、3400吨、3100吨，合计占到全球总矿产供应的49.62%。再生银生产主要集中在一些白银消费大国，2023年东亚、北美、欧洲产生的再生银占到全球的73.51%。

近年来矿产白银生产成本有所上涨。2022年受通胀影响，能源、人工等费用大幅增加，白银开采费用上涨，TCC上涨至5.19美元/盎司，2023年进一步上涨61%至8.38美元/盎司；2022年AISC上涨至13.76美元/盎司，2023年进一步上涨25%至17.18美元/盎司。此外，因为白银通常作为伴生金属，其成本计算也受到主金属价格影响，通常来说，主金属价格上涨会摊薄副产品现金成本。

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