头部零售药店收入及利润表现稳健凸显渠道价值
来源中银证券    2024-07-11

1、行业保持稳健增长，零售终端占比逐步提升

从行业层面看，近年来医药商业行业规模依旧保持稳健增长。根据商务部数据，全国药品流通市场销售总额由 2018 年的 21586 亿元增至2022 年的 27516 亿元，2018 年-2022 年年均复合增长率为6.3%。

其中，药品零售市场销售额由 2018 年的 4317 亿元增至2022 年的 5990 亿元，2018 年-2022年年均复合增长率为 8.5%。具体渠道方面，零售终端销售占比依然逐渐提升。

根据商务部数据，2022 年零售终端和居民零售的销售额达到 6152 亿元，在终端销售额占比为 31.2%，与 2018 年相比提高了 0.9 个百分点。

2、头部公司稳健增长，营收高基数已经逐步得到消化

（1）2022 年的高基数已经逐步得到消化

头部零售药店企业的营业收入在 2021 年-2023 年期间保持稳健增长。其中，益丰药房、老百姓及大参林营业收入在2020年-2023年的年均复合增速均在15%以上，而健之佳和漱玉平民由于规模较小，2020 年-2023 年年均复合在 25%以上。

在利润端方面，老百姓及益丰药房的归母净利润增速比较稳健，2022 年和 2023 年均保持在 10%以上。其中，益丰药房在 2020 年-2023 的归母净利润年均复合增速达到 22%。

其中，2022 年底，由于呼吸道感染相关药物的需求增加，尤其是 2022 年四季度退烧、止咳药物等的需求增加，推高零售药店全年收入，且相关需求持续到 2023 年一季度，2023 年一季度老百姓、益丰药房、大参林的营业收入同比增速均超过 25%。

从 2023 年全年收入及利润来看，2022 年的高基数已经逐步得到消化，头部药店增速回归稳健水平。老百姓、益丰药房和大参林 2023 年的利润端与收入端同比增速均保持在 10%以上。2024 年一季度，益丰药房与大参林的收入端增速均在 13%以上，老百姓收入端基于高基数压力有所放缓但是利润端仍然保持 10%的同比增长。

（2）从新增门店上来看，后续头部药店有望继续保持平稳增长

2021 年-2023 年期间是头部零售药店快速扩张的时期，老百姓、大参林及益丰药房在这三年期间每年门店净增均超过 1800 家，其中老百姓及益丰药房的当年净增门店数量甚至超过了总门店数的 20%。

门店的快速扩张会为平均单店收入及整体利润带来一定的压力：一方面，头部药店老店多位于优势区域或核心区域，而一些新店位于新进入地区或者处于深耕考虑在地级市或县级市，相比老店会有一定的劣势；另一方面，新门店需要经历一定的收入爬坡周期，自建的新开门店需要一定的收入及盈利爬坡周期，而并购的门店也需要进行整合。一般零售药店新门店的盈利周期为 14 个月左右，在 1-2 年内均处于收入爬坡状态。

因此，当年新增的门店预计在次年提高收入水平并开始贡献利润，并在第三年继续增加对于收入和利润的贡献。头部药店在 2022 年-2023 年新增的大量门店预计在 2024 年-2025 年期间达到较好的运营水平，单店收入及盈利水平有望有所提升从而增加对公司收入及利润的贡献。

其中，老百姓和益丰药房在 2024 年-2025 年期间的前年净增数量均超过 2400 家，大参林 2025 年的前年净增门店数量超过 4000 家。一心堂的门店新增在 2022 年有所放缓，但是 2023 年门店净增回到1000 家以上的水平，预计在 2024 年及 2025 年带来收入及利润增量贡献。

3、 渠道价值凸显，头部公司优势明显

虽然新冠和流感给药店带来的收入及利润增量偏一次性，但这也进一步体现出了药店的渠道价值。药店是药品销售的重要终端：一方面，随着集采的不断深入，越来越多的药企开始逐步重视药店的渠道价值，尤其是头部的连锁药店，在品种方面优势突出；另一方面，头部药店的经营效率依旧稳定，无论是净利率还是现金流等均保持良好的水平，这有望进一步促进行业集中度提升的趋势。

（1）净利率保持平稳水平

零售药店头部企业面临着毛利率下滑的挑战，但是费用率表现向好。在 2021 年-2023 年期间，益丰药房、大参林、一心堂均面临毛利率下降的压力，其中大参林和益丰药房两年内毛利率的总降幅可达 2pct，一心堂毛利率总降幅达 4pct。老百姓虽然 2023 年毛利率高于 2021 年，但是公司的毛利率水平仍然低于同业规模相近的公司。

预期伴随着处方外流带来的处方药销售增量，零售药店行业仍然将面临毛利率下行的挑战，但是头部药店有望通过更加精细化的管理经营实现各项费用率的优化。在净利率方面，2023 年益丰药房和大参林的净利率和 2021 年相比均有所提升，老百姓的净利率也保持平稳的状态。

2023 年益丰药房、大参林及一心堂的销售费用率和 2021 年相比均有所下降，管理费用率也和 2021 年相比有所下降。伴随头部零售药店规模扩张带来的市占率提升，零售药店有望掌握对上游更强的议价权，并通过品类优化等方式平衡处方药销售增加带来的毛利率压力。同时，零售药店规模扩张后有望带来规模效益，并通过精细化管理等方式提升经营效率。

（2）头部零售药店现金流表现稳健

头部零售药店的现金流整体表现稳健，老百姓和益丰药房的经营性净现金流在 2021 年至 2023 年期间均保持稳健增长。一心堂 2023 年归母净利润出现较大幅度的同比下降，净利润率也出现大幅同比降低，但是盈余现金保障倍数在 2023 年较上年有所上升，经营性现金流同比降低的幅度低于归母净利润同比降幅。截至 2024 年一季度末，头部零售药店货币资金充裕。其中，益丰药房与大参林截至 2024 年一季度期末，货币资金均超过 50 亿元人民币。

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