政策重心全面转向稳增长
思瀚产业研究院 胜科    2024-10-22

1、政策思路嬗变，工具创新

过去两年，国内政策面重心注重结构转型，狠抓新质生产力发展，但在 9•26 政治局会议上，政策对稳增长的定调层级明显提升，并通过一系列政策组合拳进行落地。

①财政方面要求“保证必要的财政支出”，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有利于通过中央政府加杠杆稳住宏观经济需求侧。在地方债务方面，重点聚焦地方债务一次性置换，有利于地方修复资产负债表，摆脱化债的包袱，释放地产政府支出空间，改善地方政府主导的一些基建投资增速的低迷。

②货币方面，利率端“实施有力度的降息”，使得扣除通缩后的实际利率水平明显下降；流动性方面，一方面，8 月以来央行在公开市场买债投放基础货币正式落地；另一方面，9 月实施降准后，预计四季度仍存在降准空间。整体来看，货币政策正为实体、地产修复及财政发力营造宽松的流动性环境。

③在拖累经济的核心领域房地产方面，政治局会议提出“止跌回稳”，随后发布“四四二组合拳”(“四个取消”取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；“四个降低”降低公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担；“两个增加”新增 100 万套城中村改造货币化安置和增加“白名单”项目信贷规模)，通过专项债去地产库存，城中村改造“货币化安置”消化过剩库存等手段，以及帮助房企改善现金流，降低居民购房成本等，从多个维度助推地产市场企稳。从而有利于改善近两年来，居民为应对房价下跌带来的资产负债表衰退，而出现的支出减少，提前还贷等种种拖累经济的现象。

④资本市场方面，“努力提振资本市场”，通过央行两项结构性创新工具，使得央行直接参与到维稳股市的行动当中。股市企稳回升有利于增加居民财富效应，带动社会预期改善。

本轮稳增长政策组合拳更重视需求端，直接针对地方政府、居民的资产负债表衰退问题进行救助。

货币、财政、地产政策梳理

货币政策

基础货币投放：8月起，央行开启国债买卖操作，8-9月共计净买入3000亿元面值国债，投放基础货币。

降准：9/24存款准备金率下调50个基点，释放长期流动性1万亿元；10/18 央行行长在金融街论坛表示年底前视市场流动性情况，择机进一步下调0.25-0.5个百分点。

降息：9/23 14天期逆回购利率下调10个基点，9/25 MLF利率下调30个基点；9/27 7天期逆回购利率下调20个基点，常备借 降息 贷便利利率下调20个基点。

下调存款利率：10/18 商业银行下调存款利率。

房地产金融：9/24 降低存量房贷利率，提高央行支持保障房再贷款比例、延期房地产相关金融支持政策。

结构性货币政策： 9/24 创设证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持专项再贷款两项创新工具，初期共8000亿。

与财政协同：10/9 央行与财政部联合工作组召开首次会议，强调“继续加强政策协同”，央行或配合财政端发力。

财政政策

增量财政政策：10/12 要求实现年度预算目标(包括调整预算、使用结转限额或预算稳定调节基金调入等方法)，提升财政支出；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

债务置换：10/12 拟一次性增加债务限额置换地方政府存量隐性债务，减轻地方化债压力。

特别国债：10/12 发行特别国债注资六大行，提升银行抵御风险和信贷投放能力。

房地产政策

保障房收储：10/12 专项债收购存量商品房用作保障房，回收闲置存量土地，或用于新增土储。

保交楼：10/17“白名单”项目信贷规模增加到4万亿元。

城中村改造：10/17 货币化安置百万套城中村改造。

税收：10/12 研究取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税等政策。

分城施策：9月底四大一线城市落地优化房地产政策。

除了在传统货币、财政、地产方面进行稳增长以外，政策在鼓励民营经济发展，改善营商环境方面出台诸多政策。由于民营经济在就业、居民收入中占有重要地位，民营经济的稳定发展，也有利于改善居民现金流，提升居民消费能力。

民营经济、民生领域政策梳理

资本市场

长期资金：9/24 央行行长表示正在研究平准基金 9/26中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》

制度建设：9/24 证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(《并购六条》)

民营经济

法律制定：10/10 民营经济促进法草案征求意见稿发布

营商环境：9/26 要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为 10/8 总理在经济形势座谈 会上强调：坚决治理乱罚款、乱检查、乱查封等问题；发改委发布会强调规范行政执法单位涉企行政执法行为；国务院以“增强宏观政策取向一致性，强化政策协同提升实施效果”为主题，进行第十次专题学习，指出大力规范涉企执法、监管行为，压缩自由裁量空间

民生

重点群体保障：9/25向困难群众发放一次性生活补助。

10/8 完善覆盖全学段学生资助体系。

就业：9/25《中共中央 国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》

2、四季度确定性落地政策和资金梳理

本轮政策通过 9•24“一行一局一会”发布会进行预热，随后经过 9•26 政治局会议进行定调，并在10•8 发改委会议、10•12 财政部会议、10•17 五部门房地产会议，以及 10•18 金融街论坛上进行持续性的官宣和落地。由于部分政策尚在研究当中，因此有不少政策将会在四季度以及明年两会期间逐步落地。

从今年四季度大概率能落地的部分来看，财政方面，根据 10•12 财政部长表态“待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有 2.3 万亿元专项债券资金可安排使用”(当然这其中或包含用于债务置换部分)。发改委在 10•8 发布会上提及“将提前下达部分 2025 年‘两重’建设项目清单和中央预算内投资计划，预计于月底前分配共计 2000 亿元的资金”。按照 10•12 会议提出的完成今年年度目标，将使得 9-12月广义财政支出同比从前 8 个月的-2.8%回升至 24.6%。

货币政策方面，9•27 央行降准 0.5pct 释放 1 万亿长期流动性；此外央行行长在金融街论坛上透露，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步降准 0.25 到 0.5 个百分点。9•27 央行 7 天期逆回购利率降息20BP 至 1.5%；10•25 起存量房贷利率下调至 LPR-30BP。此前据央行行长介绍，该政策将惠及 5000 万户家庭、1.5 亿人口，平均每年减少家庭利息支出总额为 1500 亿元左右。10•21，一年期和五年期 LPR 双降 25 个 BP，为年内第三次降息。

3、后期潜在政策空间和进程安排

年内财政空间：在 10•12 财政部发布会上，财政部长提到可以负责任的表示今年可以实现收支平衡，完成全年预算目标。从今年已经公布数据的前 8 个月来看，由于经济偏弱，政府税收收入及土地出让金收入偏低，广义财政实际收入(一般公共预算+政府性基金预算)同比为-6%；广义财政实际支出(一般公共预算+政府性基金预算)同比为-2.9%。

若简单按照两会制定的一般公共预算收入增长 3.3%，政府性基金预算收入增长 0.1%的目标推算，两本账前 8 个月较两会制定的预算分别少收入 9029 亿元和 7197 亿元，合计少收入 1.62 亿元。全年测算来看，则第一本账缺口 1.29 万亿(狭义缺口)，第二本账缺口 1.5 万亿，合计约 2.8 万亿(广义缺口)。

由于财政部发布会特别提到“全国一般公共预算收入执行情况低于年初预算设定的目标”，因此补足第一本账收入缺口的可能性更大。补充的方式包括需要走人大程序的调整预算、增发特别国债方式；以及不需要人大审批的方式，如动用政府债务结存限额，从中央预算稳定调节基金调入，特定国有机构上缴利润等。

从通过人大调整预算方式来看，过去，年中调整预算的次数并不多，但近两年预算调整开始成为持续性话题。2023 年 10 月，人大常委会表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案的决议。结合 2024 年政府工作报告提到特别国债拟连续几年发行来看，后期进一步调整预算，增发国债的可能性较大。由于预算调整须经人大常委会审批，后期关注人大委员长会议预告下一次人大常委会召开时间。

除了走法定程序调整预算外，使用无需经过人大审批的工具，如使用国债、政府债结存限额等做法，目前看已经出现。此次发布会已经提到，中央财政将从地方政府债务结存限额中安排 4000 亿元，减轻地方财政的收支压力。从结存限额具体规模上看，截至 2023 年末，中央债务余额限额约为 30.9 万亿元；地方债务余额限额约为 42.2 万亿元。

实际债务余额方面，截至 2023 年末，全国政府法定债务余额 70.77 万亿元。其中，国债余额 30.03 万亿元，地方政府法定债务余额 40.74 万亿元。年末地方政府债务余额中，一般债务余额 15.87 万亿元、专项债务余额 24.87 万亿元。因此 2023 年底，中央政府债务结存限额约 8300 亿元；地方债务结存限额约 1.4 万亿元，其中，专项债结存限额约 7500 亿元，一般债结存限额约 6800 亿元。因此，综合来看，不考虑今年或已使用部分及此次提到的 4000 亿规模，整体来看未来仍有可使用的债务结存限额或在 1.8 万亿左右。

此外，过去亦有通过特定国有机构上缴利润补充收入缺口的情况。如 2022 年预算安排政府性基金收入中的特定国有金融机构和专营机构上缴利润 16500 亿元，约 9000 亿调入一般公共预算补一本账。2022年人民银行向中央财政上缴结存利润 1.13 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。

中期来看，财政仍有赤字提升空间：在 10 月 12 日发布会上，财政部长表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。后期来看，市场已逐步预期明年中央赤字可能在今年 4.16 万亿元基础上至少再增加 1 万亿元(含特别国债)，对应赤字率在 3.5%-4%左右。同时，专项债方面考虑到商品房收储需求较大，预计总规模也有望较今年 3.9 万亿元规模上升。

新一轮地方债置换隐债。根据 27 号文地方政府隐性债务须在 2028 年前清零的目标，为了降低地方政府支出压力，避免“砸锅卖铁”之类的消息影响市场预期，10•12 财政部发布会着力在化债上做文章，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，通过改善地方政府资产负债表来释放地方政府支出空间。

从过去历史来看，我国对地方政府债务的化解持续推进。第一轮发生在 2015-2018 年，主要是允许地方政府发行 12.2 万亿元地方政府债务，来置换存量的地方政府债务。第二轮化债，主要是 2019 年针对债务压力较大建制县发行约 1500亿置换债置换隐性债务。

第三轮化债（2020 年 12 月-2022 年 6 月）累计发行 1.13 万亿特殊再融资债。近两年支持化债的额度规模，2023 年超过 2.2 万亿元，2024 年又安排1.2 万亿元。参考过去几轮化债每年置换规模在 3 万亿以内，本轮置换规模可能在每年 2-3 万亿额度左右。化债具体细则落地方面，等待“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。

发行特别国债注资六大行，可参考的是 1998 年同样面临经济压力时期首次以特别国债方式直接向四大行注资补充核心一级资本。从市场预期来看，普遍预计增发 1 万亿元左右，有市场预估可撬动新增信贷投放约 10 万亿元。在地产领域，后期市场主要关注城中村改造货币化安置等问题，对此，我们将在专门的报告中对这一问题展开探讨。

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