白银矿端供给极具刚性特征
思瀚产业研究院    2025-02-20

1、白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿

白银储量区域集中度高，增长弹性来源于伴生矿开发。2023 年全球白银储量合计 61 万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5 达 71%。其中，秘鲁（11 万吨，18%）、澳大利亚（9.4 万吨，15%）、俄罗斯（9.2 万吨，15%）、中国（7.2 万吨，12%）和波兰（6.3 万吨，10%）为世界白银储量前五的国家。

2019-2022年间，全球白银储量由 56 万吨减少至 55 万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023 年全球白银储量增长至 61 万吨，年同比增长 11%。这其中主要的增量来源于俄罗斯储量的变化，俄罗斯 2023 年白银储量同比增长 104%至9.2 万吨，使其升至全球白银储量第三位。从银矿种类观察，2023 年全球主产白银矿山和项目的白银总储量由于生产的消耗减少了5658吨至10.8万吨（-5%），占全球白银总储量比例由22年的21%降至23年的18%。另一方面，近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌的伴生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。

中国银矿资源分布广泛但储量集中，资源禀赋较差以小矿与伴生矿为主。我国约有 1500 个银矿，数量众多，全国绝大多数省区均有分布，但储量集中度较高。其中，内蒙古白银储量最高，约占我国白银储量的 34%，而云南与江西则分别占 16%和 14%，位列二三位。虽然我国银矿数量众多，但整体资源禀赋较差，矿小、品位较低，且主要以伴生矿为主。

我国小型银矿（储量在 200 吨以下）数量占比高达 83.5%，中型银矿（储量在 200-1000 吨）数量占比为 13%，而大型银矿（储量在 1000 吨以上）数量占比则只有 3.5%，且其中品位大于 50g/t 的银矿只占四分之一。我国独立银矿资源极少，约有三分之二白银储量为铅锌矿伴生，其次则是铜矿与多金属矿伴生。

2、白银矿端供给极为刚性，2019-2023 年矿端供给 CAGR 为-0.2%

白银矿端供给区域集中度较高，但行业为分散竞争性市场。2023 年，全球白银矿端供给总计 25830 吨，分国别观察，白银矿端供给 CR5 及 CR10 分别为 52%及 83%，区域集中度较高。其中墨西哥（6290 吨，占比 25%）、中国（3399 吨，占比 13%）、秘鲁（3331 吨，占比 13%）、智利（1617 吨，占比 6%）和玻利维亚（1326 吨，占比 5%）为全球前 5 大银矿供给国。

另一方面，根据世界白银协会数据统计，按企业供给分类观察，白银行业却为分散竞争型市场，全球白银企业供给 CR5 及 CR10 分别为 20%及 31%。其中弗雷斯尼洛公司（1664 吨，6.4%）、波兰铜业集团（1428 吨，5.5%）、印度斯坦锌业有限公司（740 吨，2.9%）、泛美银业公司（635 吨，2.5%）和嘉能可（622 吨，2.4%）为 2023 年全球前五大白银供给企业。此外，从中国矿产银企业观察，中国白银企业供给 CR3 为 22%，行业供给集中度略强于全球。

其中紫金矿业（412吨，12%）、山金国际（193 吨，6%）和盛达资源（145 吨，4%）为 2023 年中国前三大矿产银供给企业。矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给极为刚性。2019-2023 年间全球矿产银产量由 19 年的 26039吨降至 23 年的 25830 吨，期间 CAGR 为-0.2%，显示白银矿端供给极为刚性。从 2019-2023 年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。

2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降 1974 吨至 24365 吨（-6.4%）；2023 年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降 0.7%至 25830 吨（-195 吨）。其中，墨西哥的 Peñasquito 矿场遭遇长达四个月的罢工活动，导致墨西哥产量同比下降 5.1%（-340 吨）；泛美白银旗下 Manantial Espejo 矿山关闭，及其他矿山品位下降，使得阿根廷产量同比下降 15.7%（-151 吨）；矿山品位下降及部分矿山关闭对澳大利亚（-95 吨，-8.1%）和俄罗斯产出（-44 吨，-3.4%）也造成负面影响。

另一方面，智利 Kinross’ La Coipa矿区产量提升推动智利矿产银产量同比增长 24.2%至 1617 吨（+315 吨）；玻利维亚铅锌矿开发推动玻利维亚矿产银产量同比增长 9.9%至 1326 吨（+119 吨）。

智利与玻利维亚的矿产银产量提升使得品位下降与罢工扰动带来的产量损失得到了一定程度的弥补。根据世界白银协会预测，2024 年全球矿产银产量预期同比增长0.8%至 26034 吨。墨西哥、智利与美国的产量皆预期上涨，其中，得益于泛美银业 La Colorada 矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特 Peñasquito 矿场的产量恢复，墨西哥产量预计同比增长 3.3%至 6501 吨。

3、矿石品位下跌叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位

矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。2023 年白银现金总成本及总维持成本均大幅上涨，其中现金总成本同比增长 61%至 8.38 美元/盎司，总维持成本同比增长 25%至 17.18 美元/盎司，均已站上十年高位。

白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了 22%）以及全球通胀中枢上移。据 IMF 数据，全球通货膨胀率自 2021 年以来开始攀升，2022 年达到峰值 8.6%，近两年虽有所缓和（2023 年为 6.7%，2024 年预计为 5.8%），但仍处于十年间高位。

根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020 年间该数值为 3.5%，而 2021-2024 年间该数值已升至 6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。

2023 年，黄金价格的上涨抵消了铅和锌收入下降的影响，使得副产品抵免略有增加。2024 年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长 7%、28%、7%和 20%，这无疑会使白银生产成本中的副产品抵免提升，因此 24 年白银生产成本将呈现下滑，但仍或处于近十年中相对较高的位置。

根据世界白银协会《白银市场中期报告》，2024 年上半年，由于投入成本增长放缓，以及副产品收入增加，主要银矿全维持成本下降，叠加银价上升，使得成本处于第 90 百分位的高成本生产商也实现了正利率，而在 23 年实现正利率的厂商生产成本大概处于第 84 百分位之下。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。