人民币汇率快速贬值：特征、原因、展望与央行干预
粤开证券 思瀚产业研究院    2022-04-27

4月19-22日，人民币汇率仅6.37快速跌破6.5，创2018年以来单周最大跌幅。25日汇率继续大幅贬值，同时上证指数跌破3000点，跌幅超5%。当晚央行下调金融机极外汇存款准备金率1个百分点。26日汇率止跌回升，但上证指数进一步跌破2900点。

一、本轮人民币汇率贬值的三个特征

1、贬值始于3月初，4月19日以来明显加快。3月2日人民币汇率升至本轮高点的6.31，此后开始走贬，4月18日跌至6.37，之后加速贬值，4月22日盘中跌破6.5。

2、本轮贬值由离岸带动在岸。3月以来，美元指数持续走强，中美利差快速收窄，人民币汇率贬值压力明显增大。离岸市场所受管制更少，贬值压力释放更为充分，离岸不在岸市场汇差持续扩大，并带动在岸人民币汇率走贬。

3、股债汇齐跌，汇率是果不是因。4月18-22日当周，上证指数和创业板指分别下跌3.87%和6.66%，10年期国债收益率上升8.3个BP，人民币汇率贬值1.83%。本轮人民币汇率快速贬值，更多是国内疫情反弹冲击物流和供应链，市场预期转弱导致国内资产价格下跌，短期跨境资本流出引发汇率贬值。

二、为什么人民币汇率在这个时点加速贬值？

1、国内疫情反弹冲击出口，出口对汇率的支撑作用减弱。3月以来国内疫情反弹、防控趋严，对物流、供应链等造成严重冲击，进而影响企业生产和出口。3月制造业PMI新出口订单指数为47.2%，较前值下降1.8个百分点；4月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量下降4.1%。

2、短期跨境资本流出，加大汇率贬值压力。今年2-3月，境外机极连续两个月减持国内债券，共减持1650亿人民币（约合260亿美元）。3-4月（截至25日），北向资金合计净卖出A股480亿人民币（约合75亿美元）。

3、市场信心低迷，中美利差倒挂或成导火索。在出口结汇减弱、资本流出规模增大的背景下，人民币汇率处于弱平衡。市场稍有波动，便可能引发快速贬值。叠加疫情对经济民生造成严重冲击、资本市场表现疲软，市场预期转弱，将进一步放大市场波动。4月18-22日并无明显外部信息冲击，中美利差出现倒挂或是引发市场信心进一步下滑、股债汇齐跌的导火索。

三、本轮人民币汇率或将贬至6.8-7.0

仅美元兑人民币汇率不美元指数的比值来看，历史上基本维持在6.7%-7.3%的区间内震荡。但由于此前人民币汇率持续走强，比值一度下探至6.3%，大幅偏离历史区间。

随着美联储加快货币政策收紧，美欧和美日货币政策错位加剧，美元指数或进一步升至102-105。假设美元兑人民币汇率不美元指数的比值回归至区间下沿的6.7%，人民币汇率将贬至6.8-7.0，不排除有破7的可能。

四、汇率适度贬值利大于弊，但要防止过快贬值引发风险

1、市场对于人民币汇率贬值的担忧主要在于：一是可能加剧资本流出，导致国内资产价格进一步下跌；事是进口成本上升，加大输入性通胀压力；三是对国内货币政策形成掣肘，限制政策放松空间；四是增大外债偿债压力，引发外债风险。

2、适度的汇率贬值将有效缓解当前的经济下行压力：一是有利于促进出口，当前人民币兑一篮子货币汇率处于高位，出口竞争力减弱；事是有利于增加出口企业利润，人民币汇率贬值后，同样的外汇数量，结汇时能获得更多的人民币；三是有利于放松国内货币环境。在贬值未引发资本外流和货币政策被迫收紧的前提下，一方面，企业向商业银行结汇，将直接生成更多货币；另一方面，商业银行再向央行结汇，将产生更多基础货币，进而提升商业银行的信贷投放能力。

3、央行出手防止汇率过快贬值，政策工具箱仍较充足。

4月25日，中国人民银行宣布，自2022年5月15日起，下调金融机极外汇存款准备金率1个百分点。

央行干预的并非是人民币汇率贬值的具体点位，而是防止其过快贬值引发风险。央行担心汇率不国内资产价格形成下跌螺旋，引发金融风险。就政策而言，信号意义大于实际作用。4月26日，在岸和离岸人民币汇率均止跌回升，央行的政策表态增强了市场信心。

在汇率回归均衡的过程中，央行有充足的政策工具，防止汇率过快贬值引发风险。1）外汇存款准备金率还可继续下调，释放美元流动性；2）上调进期售汇外汇风险准备金率，增加企业进期购汇成本；3）在人民币中间价定价机制中使用“逆周期因子”，适度对冲贬值方向的顺周期情绪；4）在离岸市场增加央票发行规模，收紧离岸市场人民币流动性；5）加强对跨境资本流动的监管；6）动用外汇储备对市场进行适当干预。

但当务之急还是统筹疫情防控不物流畅通，保证关键领域产业链供应链稳定，稳生产、稳出口。同时政策靠前发力，财政和货币政策更加积极，房地产调控进一步放松，努力实现全年5.5%左史的经济增速目标。只要中国经济平稳健康发展，人民币汇率自然将在合理均衡水平上保持基本稳定。