在中国的悠久历史长河中，白银的冶炼和使用最早可追溯到春秋战国时期，从唐代中期逐渐取得了货币资格。
经宋元两朝至明代中期，在著名政治家张居正大刀阔斧推行各项改革期间，他顺应白银货币化的历史潮流，推行一条鞭法，即把田赋与各种名目的徭役一并折成银两合并征收。
白银，即银，因其色白，故称白银，与黄金相对。多用其作货币及装饰品 。古代做通货时称白银。纯白银颜色白，掺有杂质金属光泽，质软，掺有杂质后变硬，颜色呈灰、红色。纯白银比重为10.5，熔点960.5℃，导电性能佳，溶于硝酸、硫酸中。银是古代发现的金属之一。
白银金融属性与工业属性并存。白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商用用于生产原材料外，历史上其在相当长时间内充当货币角色，作为贵金属的一种，白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到 50%左右，因此白银具备金融属性与工业属性双重属性。
白银具有良好的导热、导电性，且具有很高的延展性，在大多数行业中，白银的应用都不可替代，其独特的物理和化学性质使得白银大量用于消费电子、工艺饰品、高级餐具、工业催化剂、医疗等领域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。工业领域中，白银在电力、电子行业中得到广泛的应用，如在电子设备中作为导电材料和在太阳能板中作为反射材料。
全球产量稳定，新增矿山产量有限
全球白银供给有限，伴生矿生产为主。全球白银供给量主要由矿产银、回收银组成，其中 2023 年矿山银产量占约 82.17%，回收银产量约占 17.67%。
受疫情影响 2020 年全球白银产量大幅下滑，根据世界白银协会，2020 年白银总供应量同比下降 4.29%，2021 年全球白银产量恢复增长，总供应量达到约 3.12 万吨，2022 年、2023 年年白银供应量分别为 3.16 万吨、3.14 万吨，较 2021 年基本持平，从历史趋势来看整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2024 年全球白银供给小幅下降，降幅约 0.68%，预计达到 3.12 万吨的白银总供应量。
目前全球矿产银中仅有约不足 30%是独立银矿供应，其余均为伴生矿生产，2023 年全球约 71%的矿产银产量来自铅锌矿、铜矿和金矿伴生，其中铅锌伴生占比达到 30.30%，铜伴生占比 26.66%，黄金占比 13.70%，因此白银的供应受其他品种矿山扩产规划的影响。
具体来看，在矿产银方面，根据世界白银协会的数据，2023 年全球矿山银产量同比下降 0.68%。这一降低主要是由于矿石品位降低以及罢工等因素，例如墨西哥的 Peñasquito 矿场受到四个月罢工活动影响产量严重下滑，产量同比下降5%，泛美白银旗下 Manantial Espejo 矿山的关闭，导致阿根廷的白银产量进一步下降。
此外，较低的矿石品位和矿山关闭对阿根廷(-152 吨)、澳大利亚(-95 吨）和俄罗斯(-43 吨)的产量也产生了负面影响。由于受到资源储备、品位下降、政府规划等影响，2024 年矿山银产量预期将继续小幅，降幅约 1%。
在回收银方面，2023 年全球白银回收总量同比增加 0.96%，已经是连续第四年增长，达到十年来的最高值 5063 吨。这一增长主要受到工业部门的推动，尤其是乙烯氧化催化剂的回收活动增加，随着印度银价创下历史新高，珠宝首饰废料的回收量相应增加。同时硬币废料回收也实现了 3%的增长。
然而，摄影回收继续下降，减少了 7%，银器废料回收也下降了 2%。此外，2023 年官方部门的银供应下降了 6%，但占比较小（51 吨）影响有限。据世界白银协会预测，2024 年回收银将维持 2023 年水平。
整体来看，由于白银矿产主要依赖伴生矿，受到资源储备、政府规划和设备产能等多方面的限制，矿产银的增速较慢。除工业废料外，其他领域的回收银量均呈现不同程度的下降，这使得回收银的增速缓慢，从而导致 2023 年白银供应总量较前一年小幅下降，预计未来白银供应难有大规模增长。
全球白银储量和产量分布分散。根据美国地质调查报告，2023 年全球白银资源储量约 61 万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰、墨西哥等国家。2023年秘鲁白银储量占全球总资源量的18%，澳大利亚、俄罗斯各占16%、15%。全球银矿产量集中在北美、南美和中国，2023 年全球白银矿产量排名前三的国家分别是墨西哥 25%、中国 13%、秘鲁 12%。
银矿开采成本逐年上升，2023 年上升明显。近年来银矿开采的 TCC 和 AISC成本不断上升，2023 年主要银矿开采的总现金成本（TCC）和全面维持成本（AISC）分别增长了 61%和 25%，2018 年-2023 年复合增速分别为 20.27%和 11.77%，达到了 6 年来的最高水平，主要来自于由于劳动力市场紧张、原材料价格上涨以及供应链中断等因素所致。
尽管副产品收益中的金价增长有助于降低成本，但铅和锌的价格下跌导致了整体银矿成本的增加。预计未来尽管通货膨胀有望放缓，但石油价格上涨和铅锌价格低迷可能会继续影响白银成本，因此银矿开采商可能会更加依赖副产品收益来缓解成本上涨对利润的影响，进而导致白银开采成本对金价的依赖性增加。
光伏银浆需求增长，白银供需逆转
白银工业需求占比 50%以上，国内工业需求占比最大。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求等构成。
根据世界白银协会报告，2023 年白银工业需求（含摄影用银）占总需求接近 54.76%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为 20.34%，珠宝首饰银器类需求约占 17.00%。具体来看，2023 年白银总需求量较 2022 年下降 7%至 3.72 万吨，主要需求下降发生在实物投资、珠宝首饰和银器等价格敏感领域，同时摄影行业由于数字化的冲击在新兴市场继续面临结构性衰退。
由于光伏领域的扩展和新一代电池的快速迭代，工业领域的白银需求整体同比增长 11%至 2.04 万吨，继续创下新高。中国在白银工业需求领域增长领先，带动东亚需求整体提高了 25%。2023 年实物银投资同比减少了近三分之一至 7562 吨，主要是由于德国增值税的提高以及美国和印度市场下滑的影响。
预测 2024 年工业用银需求将在光伏用银的带动下实现小幅上涨，实物投资、摄影等领域白银需求将进一步下降，珠宝首饰、银器等领域珠宝需求有所上涨，2024 年白银总需求量较 2023 年需求量有望上升。白银消费区域分布较为分散，主要国家有美国、印度、中国、日本等，2023年中国、美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的 39.91%、19.58%，分别位列第一和第二，日本占比 14.98%，位列第三。
银价波动对白银的净实物投资和珠宝首饰投资的影响不同。白银的投资需求主要分为珠宝首饰、银器、实物投资（银条、银牌）为主，1995 年至 2005 年期间，银价波动上升，推动了首饰、银器和实物投资需求的增长，2006 年银价显著上涨至 11.55 美元/盎司，当年珠宝首饰/银器/实物投资的需求量分别同比下降6.61%/9.08%/5.62%。
2007 年至 2011 年的银价牛市期间，白银珠宝需求小幅波动，期间年复合增长率为 0.80%；而银器需求逐年减少，期间年复合增长率为5.90%；实物投资需求则大幅增长，期间年复合增长率 42.41%；以 SLV 为代表的白银 ETF 指数基金净持仓量持续上涨，2011 年 SLV 持仓量高点一度达到 1.14 万吨，为 2006 年建立之初的 17.4 倍。
从 2013 年至 2019 年，银价呈现回落趋势，首饰和银器需求温和增长，实物投资需求波动下降，ETF 持仓量基本保持稳定。2020 年白银年度均价再次上涨至20.55 美元/盎司，同比+26.77%，首饰和银器需求大幅下滑，同比分别为25.04%/-49.10%，而实物投资需求同比+11.05%，白银 ETF 基金 SLV 和 PSLV的持仓量全年分别变动+54.08%和+51.28%。2021 至 2023 年银价呈现波动，首饰和银器需求回升至 2019 年水平，实物投资需求出现回落，SLV 和 PSLV 持仓量趋于稳定后略有回落。
总体来看，首饰和银器的需求与银价的变动呈现出相反的趋势，尤其是银器对银价变动的反应更为敏感。以 ETF 基金为代表的实物投资变动与银价的波动大致一致，表现为银价上涨时需求增长，而银价稳定或下降时需求回落。
光伏装机维持高增长，光伏用银需求占比大幅提升
白银是光伏电池片结构中核心电极材料，根据世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015 年光伏用银需求约 1854 吨，在白银总需求中占比为 5.59%。随着光伏装机量保持高位增长，2023 年光伏用银需求已提升至 7690 吨，年增长率 69.45%，在白银总需求中占比达 20.69%，较 2015 年增长 15.1 个百分点。
光伏组件技术迭代，但光伏用银短期难以被替代。光伏银浆主要应用于制作不同电池结构的银栅线，对比 PERC、TOP-Con 和 HJT 三种电池结构，银浆成本占比分别为 14%、16%、25%。N 型电池背面也需要银浆，而正面需更多银浆，单位耗量高于 P 型电池。HJT 电池使用低温银浆，导电性较差，需增加银量，成本更高且生产难度大。2023 年数据显示，P 型电池正面银耗约 59mg/片，背面约25mg/片；TOPCon 约 109mg/片；HJT 约 115mg/片。
目前针对银浆主要的降本方案包括多主栅、银包铜和电镀铜等，各类电池银浆单耗也呈现下降趋势。其中多主栅技术是目前银浆降本的主流方案正快速发展，据CPIA 数据，2023 年 P 型电池的主栅数量从 9BB改为 11BB及 16BB，正、背面银浆单片耗量同比分别减少约 9%、4%。预计到 2025 年，P 型电池银浆单片耗量可能降至 77mg/片。N 型 TOPCon 电池和异质结电池的银浆单片耗量同比分别减少约 5%和 9%，预计到 2025 年可能分别降至 100mg/片和 90mg/片。
虽然降本是主要方向，多主栅技术的发展也减少了银浆的单耗量，但 N 型电池技术的银浆单耗量增加，同时光伏新增装机量增速迅速，综合来看，光伏银浆需求量或将持续增长。我们根据 CPIA 数据的假设，预计 2024 年光伏银浆需求量有望达到 8632 吨，2025 年有望达到 9238 吨。
白银供给缺口呈逐步扩大趋势
根据世界白银协会数据显示，2016-2020 年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但 2021 年全球白银供需平衡由正转负达到 1589 吨，2023 年白银供需缺口步扩大为 5732 吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求的逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大。
