怎么看基建投资的资金支持？
思瀚产业研究院    2024-11-11

1、基建资金来源解析

传统模式下，政府主导的基建投资资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金 5 个大类。此外，建设单位对施工企业的应付账款也是基建资金来源之一，但不计入基建资金来源的统计范围。2023 年预算内资金、国内贷款和自筹资金合计占基建投资资金来源 90.78%，对基建投资的资金面具有重大影响。

1）预算内资金：指财政一般公共预算内投向基建的部分，与支出分项中农林水、交通运输和城乡社区事务相关性较高；

2）国内贷款：基建中使用到国内贷款的部分主要是项目贷，不包括工程企业为项目短期垫资投入的借贷资金，我们认为其与整体信贷环境、城投公司资本金充裕情况有关，由于项目贷一般都是中长期贷款，我们认为央行贷款数据中的非金融企业中长期贷款对预测基建国内贷款有一定参考意义。

3）自筹资金：主要由政府性基金支出、城投债、PPP、非标等构成，其中政府性基金支出主要由土地出让金安排的支出和由专项债安排的支出两部分组成，主要需跟踪土地出让金收入情况及专项债用于基建的比例。基建投资资金来源中自筹资金占比较高，地方政府支出大，15 年后预算内资金占比提升明显。

我们统计了 2003-2023 年过往各类资金来源占基建资金总来源比重的变化情况，2003 年至 2023 年期间，基建资金来源变化的大趋势是：自筹资金比例上升，2010 年后国内贷款比例下降，预算内资金稳中有升，其余来源保持稳定，按照 wind 最新数据，2023年自筹资金占全部资金来源 53%，排在第二、三名的分别为国家预算内资金和国内贷款，分别占 24%、13%左右，从过去十几年中的大趋势来看，自筹资金比重明显上升，其中 2015年占比最高达到 63%左右，2015 年后随着预算内资金占比的提升加速，自筹资金的占比有所下降，而预算内资金的占比从 2015 年的 15.1%提升到 2023 年的 23.95%，而国内贷款比重下降明显，2010 年后从 30%下降至 13%左右。

15 年以后，基建资金来源较基建投资完成额开始呈现显著差异，和自筹资金的占比减少表现出一致性的变化趋势，我们认为这反映了地方财政（土地财政、PPP、非标等）的缺口，最终体现为产业链上下游的应收账款。从数据上看，2014 年前基建投资完成额均与资金来源总额接近相同，2015 年之后基础设施建设投资的金额逐渐高于基建资金来源总额，我们认为其主要构成部分为当年应付款（可以表现为城投公司的应付账款）。同样地，2003年以来，基建投资完成额和资金来源占全部固定资产投资的比重也呈现出几乎一致的变动幅度。

2、财政还有多大发力空间？

我们认为 2024 年以来“中央加杠杆、地方去杠杆”的趋势仍将持续。一方面，在地方政府债务率持续提升、债务风险不断积累的背景下，地方政府加杠杆的能力有限。另一方面，中央财政仍具备加杠杆的能力。自 2011 年地方政府杠杆率首次超过中央以来，我国中央财政一直保持了相对较低的杠杆规模（政府债务/名义 GDP），截至 24 年 6 月，我国地方政府和中央政府的杠杆率分别为 33.2%、24.6%。

根据国家发展改革委数据，24 年 7000 亿元的中央预算内投资已经下达，1 万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元也全部落实到项目，同时 2025 年还将继续发行超长期特别国债。10 月 12 日财政部部长蓝佛安在新闻发布会上提到，还有其他政策工具也正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，因而我们判断未来投资任务将更多的由中央主导。

特别国债“常态化”发行，中央财政扩张托底基建投资。2024 年政府工作报告明确指出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元”，资金用途从应对具体问题向全面投资建设转变。

24 年拟发行的 1 万亿元特别国债，期限分别为 20 年、30 年、50 年，首次发行时间为 5 月 17 日，11 月中旬发行完毕。前三次发行特别国债的具体目的依次为 1998 年补充四大商业银行资本金、2007年注册成立中投公司管理外汇、2020 年应对新冠疫情，而本轮发行超长期特别国债的目的是推进国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

国家发展改革委主任郑栅洁 10 月 8日在国新办发布会上说，2025 年要继续发行超长期特别国债并优化投向。这意味着未来的财政政策将更加积极，发行超长期特别国债将逐步成为我国进行全面投资建设的重要融资手段之一。

专项债在化解地方政府隐性债务、支撑项目建设方面的作用逐步凸显，未来仍有望扩容。近年来由于地产景气下行导致的地方政府卖地收入明显收缩，而专项债则是“开前门、堵后门”的重要化债手段，也就是一方面把各地不规范、高杠杆、高利息的隐性债务统一纳入管理，遏制地方隐性债务规模增量，同时稳妥化解存量，另一方面通过发债前的项目审批，提高资金的使用效率。因而从 2020 年开始，专项债逐步成为基建发展的重要助推力，且未来有望逐步扩容。

从 Wind 数据来看，2020 年之后专项债新增限额出现明显提升，24 年政府工作报告中提及“赤字率拟按 3%安排，赤字规模 4.06 万亿元，比上年年初预算增加 1800 亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模 28.5 万亿元、比上年增加 1.1 万亿元，拟安排地方政府专项债券 3.9 万亿元、比上年增加 1000 亿元。”地方专项债的发行额度达到近十年最高峰。

三季度开始专项债发行显著提速。从 2024 年的实际发行情况来看，1-9 月发行新增专项债券 3.6 万亿元，已经完成全年新增专项债限额（3.9 万亿元）的 92%，支持项目超过 3 万个，用作项目资本金超 2600 亿元。从发行节奏来看，对比 2023 年来说，24 年专项债发行明显更加滞后，上半年专项债仅发行 14935 亿元，同比减少 8073 亿元，占全年新增专项债限额的 38.3%，进度明显慢于去年，我们认为主要由于 23 年底新增的 1 万亿元特别国债，大部分用于了 24 年的项目建设，给项目资金提供了较好支撑。

而进入三季度开始，专项债发行显著提速，7、8、9 三个月分别新增 2815、7965、10279 亿元，Q3 合计发行21059 亿元，同比增加 9581 亿元，占全年限额的一半以上。考虑到资金落地到项目仍需要一定时间，我们预计 24Q4 及 25Q1 基建景气度仍有较大改善空间。

专项债使用范围或逐步扩大，当前是支撑基建投资资金的重要载体。10 月 12 日财政部提出，下一步将研究扩大专项债券使用范围，健全管理机制，保持政府投资力度和节奏，一方面研究完善专项债券投向清单管理，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围；另一方面用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房。除了规模的扩大，政策也引导专项债更多用于基础设施建设，当前专项债是支撑基础设施建设的重要载体。根据我们的统计，24 年 1-9 月，全国各地新增专项债 3.6 万亿元，其中用于交通基础设施、市政及产业园区基础设施、旧城及棚户区改造的比例合计达到一半左右。

9 月单月全国城投融资净偿还达到 24 年以来最高峰。24 年以来城投债新增融资监管依然严格，借新还旧比例维持高位，7-9 月城投累计净融资额持续为负，三季度合计净偿还 3034亿元，较上半年净偿还量显著增加。其中 9 月净偿还规模 1497 亿元，达到 24 年以来单月净偿还规模高峰。我们判断在中央财政积极支持地方化债背景下，三季度全国专项债发行显著提速，使得各地通过城投债融资的需求迫切性相对减弱。

地方政府防范风险任务仍重，后续城投融资或仍维持低量。23 年 7 月 24 日中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，8 月 28 日十四届全国人大常委会第五次会议上财政部也明确表示要“妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险”。

此前计划允许地方政府发行 1.5 万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等 12 个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。10 月 12 日财政部部长蓝佛安在新闻发布会上提到，2024 年以来，财政部已安排了1.2 万亿元地方政府债券额度，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款（2023年全年安排了 2.2 万亿元债务限额）。

截至 2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%，债务风险可控。我们认为从政策角度而言，24 年地方政府仍以防范风险为主，土地市场转冷以及“一揽子化债”方案出台后，城投整体投资节奏有所放缓，城投债的配套资金或仍维持低量。

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